El norte y el sur de la zona euro, reequilibrio y análisis de la cuenta corriente.

Abstract

En esta tesis se investiga el proceso del reequilibrio de la cuenta corriente, los costes derivados del proceso de ajuste, los determinantes de largo plazo que subyacen los movimientos del saldo en cuenta corriente y el desalineamiento del tipo de cambio real, en el contexto geográfico de la zona euro, donde conviven en su interior dos grupos de economías con diferentes características institucionales y desempeño macroeconómico –las economías del norte (ZEN) y las del sur (ZES)–.

La tesis está dividida en tres capítulos. El capítulo I trata sobre la existencia de dos grupos de economías en el interior de la eurozona; el primer grupo contiene a los países del norte, llamados países ZEN, que incluye a Alemania, Países Bajos, Luxemburgo, Austria, Finlandia, Bélgica y Francia; el segundo grupo incluye a los países del sur, denominado ZES, que incorpora a España, Grecia, Portugal, Irlanda e Italia. En este capítulo, a través del análisis de variables macroeconómicas relevantes, se comprueba que efectivamente dentro de la eurozona sí conviven dos grupos de países con desempeños economícos divergentes, tanto en el periodo de antes de la crisis (1999-2007) como en el periodo de la Gran Recesión (2008-2013). Específicamente, en los años de la Gran Recesión, las economías del norte se caracterizan por tener elevadas tasas de crecimiento e inflación, pequeños aumentos en la tasa de paro y superávit en cuenta corriente, mientras que las economías del sur exponen todo lo contrario, es decir, bajas de tasas de crecimiento e inflación, grandes incrementos en la tasa de paro y déficit en cuenta corriente.

También, en este primer capítulo de la tesis se halla que, a nivel conjunto, solo las economías del sur han reequilibrando el saldo en cuenta corriente durante el periodo post-crisis. A nivel individual, el reequilibrio del saldo externo no ha ocurrido en todas las economías del norte de la eurozona. De hecho, seis años después de que apareciera la crisis financiera, Austria, Alemania, Países Bajos y Luxemburgo aun exhiben significativos superávit en sus cuentas corrientes; por el contrario, en las economías del sur, casi la totalidad ha revertido sus saldos externos. Finalmente, en este primer capítulo se estima el coste de la reversión de la cuenta corriente para todas las economías de la zona euro; se hallan dos diferentes patrones: mientras que en las economías del sur las reversiones de los déficit inflingen costes en términos de producción y empleo, en las economías del norte las reversiones del superávit conllevan notables beneficios en esas variables internas.

El capítulo II de la tesis se ocupa del estudio de los efectos que tienen un conjunto de variables –los principales determinantes sugeridos por la literatura económica– sobre el saldo de la cuenta corriente de los países del norte y del sur de la eurozona. Se hace el estudio para el periodo 1980-2014. Las variables que se incluyen en la estimación del saldo externo son la posición neta de activos externos (Net Foreign Assets), el saldo presupuestario del gobierno, el índice de apertura externa, la tasa de dependencia de la población mayor, y el grado de desarrollo financiero.

Los datos para la cuenta corriente del periodo 1980-2014, revelan que las economías ZEN se caracterizan por tener superávit en cuenta corriente, mientras que los países ZES exponen importantes déficit de la cuenta corriente. Según la función de distribución acumulada del saldo en cuenta corriente, el grupo de economías del norte tiene una probabilidad de obtener un superávit en cuenta corriente 45 puntos porcentuales más alta que el grupo de los países del sur.

En el capítulo II se muestra que: aumentos en la posición neta de activos externos mejoraría el saldo en cuenta corriente en ambos grupos de economías; las mejoras del saldo presupuestario conducen a aumentos del saldo externo en las economías del norte, mientras que en el caso de las economías del sur, las mejoras de la cuenta corriente después de los aumentos del saldo presupuestario tienen lugar solo en el periodo de la Gran Recesión (2008-2014); la apertura externa, en general impacta positivamente sobre la cuenta corriente en ambos grupos de economías; la tasa de dependencia de la población mayor afecta a la cuenta corriente con signo negativo; y la variable del desarrollo financiero mejora la cuenta corriente, excepto en el periodo 1992-2007.

En el capítulo III se estudia el desalineamiento del tipo de cambio real, también para ambos conjuntos de economías: ZEN y ZES, con el objetivo de medir la magnitud de la sobrevaloración o infravaloración experimentadas por las doce economías de la zona euro tomadas como muestra para el análisis.

Para estimar el desalineamiento del tipo de cambio real en los países escogidos, primero se estima el tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo de cada país individual con respecto al resto del mundo, usando dos variables estructurales, el diferencial de productividad con respecto a Estados Unidos, el cual es tomado como país numerario, y la posición neta (relativa) de activos externos; de acuerdo con la literatura existente, esas dos variables guardan una relación estrecha de largo plazo con el tipo de cambio real. Los resultados de las estimaciones muestran que en ambos conjuntos de países de la eurozona, el tipo de cambio real estuvo generalmente infravalorado en el periodo anterior a la crisis del SME (1980-1991), mientras que la sobrevaloración fue la característica común en el periodos (1992-2007) y en los años de la Gran Recesión (2008-2014). En los años que preceden a la crisis de 2008, las sobrevaloraciones ocurridas en las economías del sur fueron más altas que las de las economías del norte. En el periodo de la Gran Recesión, el tipo de cambio real muestra síntomas de sobrevaloración en ambos grupos de países, con las economías del sur con sobrevaloraciones elevadas. Finalmente, en los periodos donde la sobrevaloración predomina, en ambos grupos de economías, el desalineamiento está asociado con declinaciones del saldo de cuenta corriente.

En general, los resultados de la tesis indican que las economías del norte y del sur de la zona euro tienen comportamientos macroeconómicos diferentes y divergentes, lo que en último término se manifiesta en la evolución del saldo en cuenta corriente. Mientras las economías del norte gozan de supéravit externos, las economías del sur sufren de la presencia de déficit crónicos. En el periodo de la Gran Recesión, la reversión del déficit externo ha supuesto un alto coste en las economías del sur, entretanto que en las economías del norte las pequeñas reversiones del superávit ha conllevado a resultados positivos en producción y empleo. La tesis también demuestra que a largo plazo, las mejoras en la posición neta de activos externos, apertura externa, prudencia con el manejo del déficit público, y la inversión de la pirámide poblacional ayudarían a mejorar los saldos externos en los países de la eurozona. Finalmente, se debería esperar que la reducción de la sobrevaloración del tipo de cambio real que se ha detectado en ambos grupos de economías durante los años de la Gran Recesión, ayudase a reequilibrar los saldos en cuenta corriente.