Corporate diversification and shareholder value: the effect of stock illiquidity.

Abstract

Una gran parte de la literatura estándar sobre el efecto de la diversificación concluye que las empresas diversificadas operan con un descuento significativo en comparación con las empresas enfocadas. Aunque se ha realizado mucha investigación para aislar los factores que fomentan las diferencias de valoración, se ha prestado poca atención al efecto de la falta de liquidez de las acciones, aunque sus implicaciones teóricas son ambiguas: por un lado, el aumento de los costos de la agencia puede evitar que los inversores evalúen el valor de diversificación corporativa correctamente, reduciendo la liquidez del capital social negociado de una empresa y llevando a reducciones sustanciales en el valor del accionista ("hipótesis de transparencia"). Por otro lado, el paraguas corporativo podría proporcionar un beneficio de información al diversificar los efectos adversos de la ventaja informativa de los internos sobre los externos ("hipótesis de diversificación de la información"). Además, las empresas diversificadas pueden tener primas de riesgo de iliquidez más bajas a través de un efecto de tamaño que hace que las grandes acciones sean relativamente más atractivas ("lucha por la liquidez").

La tesis doctoral aplica técnicas de regresión de paneles y modelos de mediación multinivel para recopilar información sobre la relación entre la diversificación corporativa, la liquidez del mercado de valores y la medida tradicional de exceso de valor de Berger y Ofek (1995). La muestra de empresas considerada consta de un conjunto representativo de 343 empresas no financieras incluidas en el índice STOXX® EUROPE 600. El período de investigación abarca los años 2007–2016 y, por lo tanto, comprende diferentes ciclos económicos que van desde las estribaciones de la crisis del mercado financiero hasta los pronunciados mercados alcistas. Para mitigar los problemas de las medidas de diversificación clásicas basadas en información contable, la tesis propone un conjunto de medidas de diversificación implícitas en el mercado basadas en regresiones escalonadas hacia adelante dentro de las cuales el rendimiento del mercado de valores de una empresa se regresa contra un conjunto de diez índices del sector STOXX® EUROPE 600. Por lo tanto, las medidas de diversificación implícitas en el mercado consideran que el grado de diversificación es una función negativa de la cantidad de variación no sistemática.

Utilizando tanto medidas de diversificación tradicionales como un modelo de diversificación basado en códigos SIC de cuatro dígitos y dos índices Herfindahl basados en los ingresos, así como las medidas de diversificación implícitas en el mercado, los resultados del análisis de regresión del panel sugieren que la diversificación corporativa, en el mejor de los casos, sí que no influye en el exceso de valores de la empresa. Una serie de pruebas adicionales (por ejemplo, para efectos de interacción, no linealidades y endogeneidad) también contradicen la noción de pérdidas en el valor de los accionistas debido a la diversificación corporativa. Más aún, el análisis de mediación multinivel se aplica para probar si la liquidez de las acciones media en la relación entre la diversificación corporativa y el valor para los accionistas. Por lo tanto, la liquidez del mercado de valores se mide por los márgenes relativos de oferta y demanda (escenario previo a la negociación) y los índices de rotación (escenario posterior a la negociación). Las estimaciones de los efectos indirectos medios del bootstrapping (falta de capital) son significativas y positivas, lo que implica que el comercio de acciones de empresas diversificadas es menos costoso que el comercio de una cartera de empresas enfocadas de otro modo similares. Estos resultados son válidos solo para los diferenciales de oferta y demanda, mientras que no existe un efecto indirecto significativo de la diversificación en el exceso de valor de la empresa a través de la rotación de activos. Para cinco de doce modelos, también se obtienen efectos directos significativos. Sin embargo, sus signos no son concluyentes: si bien la variable binaria y la medida de Herfindahl de cuatro dígitos tienen pérdidas significativas derivadas de la diversificación en el escenario previo y posterior al comercio, la medida de diversificación ponderada implícita en el mercado sugiere ganancias significativas de diversificación cuando se operacionaliza la liquidez a través de las tasas de rotación. En términos de efectos totales, los coeficientes de ruta para las medidas de diversificación tradicionales apoyan predominantemente la noción del carácter destructor del valor de la diversificación corporativa, mientras que las medidas de diversificación implícitas en el mercado encuentran un efecto positivo significativo que revela que las ganancias de la diversificación corporativa en términos de mayor liquidez son dominantes.

Debido a las limitaciones de datos, el estudio otorga un mayor peso a los países desarrollados y las grandes empresas del área europea. Por lo tanto, para reforzar los hallazgos, investigaciones adicionales con una muestra aumentada de empresas y en períodos divergentes podrían proporcionar información adicional. Asimismo, algunas variables de control, como la identidad de propiedad, se han omitido solo porque no se pudieron obtener en las bases de datos principales utilizadas para esta investigación. Finalmente, la liquidez de los activos no se presta a una fácil conceptualización y medición. En consecuencia, se podría obtener resultados diferentes al usar otros indicadores de liquidez.