Corporate governance as a driver for firm value creation-Evidence on European-listed firms.

Abstract

El objetivo principal de los sistemas de gobierno corporativo es garantizar la protección de los derechos de los accionistas y la alineación de los intereses de los accionistas y de otras partes interesadas con las acciones tomadas por la gerencia. Si bien esto debe crear finalmente un entorno de confianza, transparencia y responsabilidad que fomente el crecimiento futuro, la rentabilidad y un aumento del valor de la empresa, la evidencia empírica existente sobre la relación entre gobierno y valor de la empresa no ofrece resultados concluyentes. Una de las principales razones por las cuales algunos estudios revelan una influencia positiva y otros revelan una influencia negativa en el valor de la empresa, podría ser que no existe un enfoque generalmente aceptado para medir de forma fiable la calidad de la gobernanza.

Por esta razón, esta tesis utiliza un enfoque novedoso para medir la calidad de la gobernanza usando un conjunto de puntajes de gobernanza obtenido a partir de la literatura y calificaciones de gobernanza comercial. Se utiliza un análisis de componentes principales (ACP) para identificar diferentes dimensiones de la calidad de la gobernanza en base a lo que miden los puntajes. Como resultado del ACP se crean dos medidas compuestas de gobernanza, que representan las dos dimensiones de la gobernanza interna y externa.

Esta tesis doctoral utiliza una muestra de datos de 419 empresas no financieras incluidas en el índice STOXX® Europe 600 durante un período de 2012 a 2017 para analizar la influencia de la gobernanza interna y externa en el valor de la empresa. Para dar cuenta de la endogeneidad, se utilizan tanto un modelo de regresión con efectos fijos como un modelo de regresión con variables instrumentales. La tesis incluye además un análisis del efecto moderación utilizando como moderadores la competencia del mercado y varias variables de control, así como un análisis de mediación utilizando como mediador las asimetrías de información.

Los resultados de la regresión de efectos fijos muestran que la gobernanza externa tiene un impacto positivo significativo en el valor de la empresa medido por la Q de Tobin, mientras que la gobernanza muestra un impacto negativo significativo. Una explicación de estos hallazgos podría ser que la gobernanza externa mejore los derechos de los accionistas, lo que se traduce en una mayor demanda de tales acciones y un aumento de su precio, es decir, el valor de la empresa. La influencia negativa de la gobernanza interna podría deberse a los costes relacionados con las medidas de gobierno interno, así como a una disminución de la flexibilidad debido a complejidades operativas derivadas del cumplimiento de las normas de gobernanza. Los resultados de la regresión están respaldados por el modelo con variables instrumentales, de forma que son robustos frente a la endogeneidad.

El análisis de moderación posterior proporciona información adicional sobre la gobernanza interna y demuestra que puede aportar valor a las empresas que operan en mercados con baja competencia. La competencia del mercado y la presión competitiva podrían, por tanto, estar actuando como sustitutos de las funciones de control del gobierno interno. Mientras que la gobernanza interna aumenta el valor de la empresa en los mercados de baja competencia, resulta redundante cuando la presión competitiva es alta. Los hallazgos clave del análisis de moderación con variables de control indican que el término de interacción entre la gobernanza externa y el coeficiente de endeudamiento muestra un impacto negativo sobre el valor de la empresa, de modo que el efecto de seguimiento de la deuda puede sustituir a la gobernanza externa. Un impacto positivo de la interacción entre gobernanza externa y las retenciones de efectivo muestra que la gobernanza externa protege a las empresas con altos niveles de efectivo frente a gastos que destruyen valor, comportamientos de gestión oportunista y sobreinversiones. De acuerdo con lo establecido por la Teoría de Agencia, la influencia positiva de la gobernanza externa y la proporción de activos intangibles indica que la gobernanza externa crea valor empresarial cuando los activos intangibles, es decir, las asimetrías de información, son altas.

Los efectos moderadores con el gobierno interno y las variables de control revelan una influencia positiva de la interacción entre la gobernanza interna y el coeficiente de endeudamiento. En consecuencia, la gobernanza interna aumenta el valor de la empresa además del efecto de seguimiento de la deuda. El impacto negativo del gobierno interno y el ratio de activos intangibles puede deberse a la reducción de la flexibilidad a través de regulaciones de gobernanza que suelen exigir las empresas con un elevado nivel de activos intangibles.

El análisis empírico concluye con un análisis de mediación. Los resultados muestran que la influencia del gobierno interno en el valor de la empresa está parcialmente mediada por asimetrías de información. Esto significa que la gobernanza interna aumenta indirectamente valor empresarial al reducir el nivel de asimetrías de información. Este resultado de nuevo relativiza la influencia negativa del gobierno interno sobre el valor de la empresa, tal y como se deduce de las regresiones con efectos fijos y con variables instrumentales, mostrando que los mecanismos de gobernanza interna pueden contribuir de forma positiva al valor de la empresa bajo determinadas condiciones.

La tesis tiene las siguientes limitaciones: Debido a la disponibilidad de datos, concede mayor peso a los países desarrollados y a las grandes empresas del Espacio Europeo. Con el fin de reforzar las conclusiones alcanzadas, se podría llevar a cabo investigación adicional con una mayor muestra de empresas y durante un período de tiempo más prolongado. Además, es posible que otras variables como la propiedad institucional o la precisión contable medien en la relación entre la gobernanza y el valor empresarial. Sin embargo, estas variables no se pudieron tener en cuenta en el análisis debido a que no se disponía de los datos. Dado que no existe un enfoque definido para medir calidad de la gobernanza, hay margen para ampliar el enfoque de medición aplicado utilizando otras técnicas de puntuación como, por ejemplo, una ponderación de ciertas provisiones de gobernanza. Sin embargo, esta tesis ha demostrado que todos los enfoques futuros sobre medición de calidad de la gobernanza deben tener en cuenta las dimensiones internas y externas, en lugar de utilizar medidas combinadas.